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昆仑芯上市，百度终于能把AI故事讲成钱了

美股研究社

2026-05-15 11:16 ·湖南

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百度这次分拆昆仑芯，表面看是一个AI芯片公司要上市，往深了看，是百度终于想明白了一件事：AI故事不能一直塞在百度这张大报表里讲。

你把大模型、智能云、自动驾驶、搜索重构、AI芯片，全都放在百度集团里面，二级市场看半天，最后只会问一句：搜索广告增速怎么样？利润率会不会被AI投入继续吃掉？云业务到底什么时候释放利润？

这就很尴尬，因为百度过去这些年确实投了很多AI，也确实攒了不少资产，但市场没有办法给它们单独标价。文心大模型值多少钱？Apollo值多少钱？昆仑芯值多少钱？放在百度整体估值里，都容易被打包成一句话：投入很大，兑现还要等。

所以昆仑芯“A+H”双线并行，真正的意义不是百度又搞了一个融资平台，而是百度终于开始把自己身上的AI资产拆开给市场看。

港股先走，中金、中信证券、华泰证券牵头，市场传募资10亿到20亿美元；科创板辅导也已经启动，时间表大概拖到2026年下半年，如果顺利，最快2027年上半年挂牌。

百度的说法也很直白：分拆之后，昆仑芯的独立价值可以被更充分反映，运营和财务透明度提高，客户、供应商谈判地位增强，融资通道也打通。

翻译成资本市场的话就是：别老拿百度广告业务给昆仑芯定价了，这块资产要自己出来报个价。

一、昆仑芯值多少钱？别只盯寒武纪，那个剧本已经变了

现在市场最关心的问题很简单：昆仑芯到底应该值多少钱？

这个问题不好答，因为它踩在两个估值体系中间。

港股投资者看半导体公司，比较现实。收入多少，毛利多少，客户是不是独立，现金流质量怎么样，未来订单有没有能见度。按照中银国际的判断，国内GPU公司在港股上市，估值大概在300亿到1000亿港元之间。昆仑芯有百度背景，有大模型和智能云场景，有国产AI芯片叙事，理论上应该站在这个区间偏上位置。

但A股不是这么看的，A股看AI芯片，天然会多给一层国产替代溢价。寒武纪为什么能涨到那么夸张？不只是因为它收入漂亮，更因为它在一个特殊时间点上，成了A股里少数足够纯正的AI芯片标的。科技ETF要配，国产替代资金要买，AI芯片又没有太多选择，筹码一集中，估值就容易被推上去。

可问题是，昆仑芯现在面对的市场，已经不是寒武纪当年的市场。

今天A股和港股里，AI芯片标的开始变多了。摩尔线程、沐曦这些公司陆续上市或冲刺上市，市场的审美已经变了。以前是“你只要是AI芯片，就有稀缺性”；现在是“你到底有多少订单？客户是谁？能不能交付？毛利率会不会塌？软件生态有没有人用？”

这就是昆仑芯的估值分歧，中银国际用港股同类公司做锚，估值偏稳。外资投行有的参考A股AI芯片定价，给百度持有的昆仑芯股权算到百亿美元级别，甚至有人按照寒武纪那种市销率去乐观推演。听起来都能说通，但背后的假设完全不一样。

港股问的是：你现在能赚多少钱？A股问的是：你是不是国产AI芯片核心筹码？百度想让市场问的是：这块资产是不是被百度整体估值压住了？

我的看法很简单：昆仑芯不应该直接套寒武纪。

寒武纪的高估值，有时代背景，有筹码结构，有A股稀缺性，还有ETF被动配置的推力。昆仑芯当然有百度背书，但它上市时，市场已经不缺AI芯片故事了。想拿高估值，不能只靠“百度系”“国产GPU”“AI基础设施”这几个标签，必须拿出更硬的东西。

最关键的三件事：外部客户占比、收入增速、芯片能不能规模化进入真实场景。

如果昆仑芯的收入主要来自百度内部，那市场会给折价。因为你再强，也像一个集团内部芯片部门。

如果外部收入能持续超过一半，客户来自运营商、政企、金融、能源、互联网公司，那估值语言就不一样了。它会从“百度内部资产”，变成“国产AI芯片独立供给方”。

这才是昆仑芯估值的分水岭。

二、百度为什么要分拆？因为AI投入放在集团里，市场只会嫌它贵

百度这些年最吃亏的地方，不是没有AI资产，而是资产都混在一起。

文心大模型要钱，智能云要钱，自动驾驶要钱，昆仑芯也要钱。你放在一个集团报表里，市场看到的第一反应不是“百度AI布局很完整”，而是“这家公司利润率又要被AI投入压住多久”。

这就是百度最难受的地方，李彦宏过去讲AI讲了很多年，但资本市场一直没有完全买单。原因不复杂：AI能力很强，不等于股票就该涨。投资者最后还是要问，收入在哪里，利润在哪里，现金流在哪里，估值锚在哪里。

昆仑芯分拆，刚好给百度一个新的讲法。以前百度讲AI，很容易被理解成成本。现在昆仑芯一旦上市，AI芯片就变成了可交易资产。

同样一笔投入，放在集团内部，是研发费用，是资本开支，是利润压力；拆出来上市，就可能变成股权价值、融资平台、产业链筹码、国产算力资产。

百度直接持有昆仑芯大约57%以上股权。昆仑芯如果在港股或科创板拿到一个不错的估值，百度账上这块资产就有了公开市场价格。以前你说昆仑芯值多少钱，投资者只能猜；以后市场每天给它报价。

这对百度母公司的估值有帮助，百度这些年在港美股一直被压得比较狠，标签太老：搜索广告公司。哪怕它有文心，有智能云，有Apollo，有AI芯片，市场还是习惯按广告公司的逻辑给它估值。广告公司看什么？看宏观消费，看商家预算，看流量增长，看利润率。

但AI基础设施公司看什么？看算力缺口，看国产替代，看资本开支，看订单能见度，看未来产业链位置，这两套估值体系差太远了。

昆仑芯上市后，百度终于可以说：我不是只有搜索广告，我手里还有国产AI芯片资产；我不是只会烧钱做大模型，我有底层算力能力；我不是单纯买英伟达卡的云厂商，我有自研芯片、模型、云和应用闭环。

这个故事比“百度AI很强”更容易被资本市场听懂。

当然，这不是说百度分拆昆仑芯之后，估值马上就能飞。资本市场没那么好糊弄。昆仑芯上市最多给百度一个新的催化，能不能变成长期重估，还要看这家公司上市后的表现。

如果昆仑芯上市后，外部订单持续增长，政企和云厂商客户不断放量，M100、M300后续芯片节奏顺利，百度就能把昆仑芯当成一个持续升值的AI资产讲。

如果上市之后，外部客户不够强，收入主要靠百度内部采购，利润兑现又慢，那它对百度的意义就会变成一次性资产重估，热闹完就过去了。

所以百度这次不是简单分拆一个公司，它是在给自己换估值锚。

以前百度的估值锚是搜索广告，现在它想把一部分估值锚切到AI基础设施，这事成不成，就看昆仑芯能不能证明自己不是“百度家的芯片部门”。

三、国产AI芯片的窗口还在，但市场已经开始挑人了

昆仑芯赶上的时间点，其实不错。

全球AI算力需求还在涨，美国先进芯片出口限制还在，国内大模型公司、政企客户、运营商、智算中心都需要国产AI芯片。这个需求不是凭空想象出来的，是真实存在的。很多客户不是不想用英伟达，而是买不到、买不起，或者不敢完全依赖。

这给国产AI芯片公司打开了窗口，昆仑芯有一个优势：它不是从PPT开始讲故事。百度自己有大模型，有智能云，有搜索和广告场景，有推理需求，有政企客户入口。这意味着昆仑芯至少有真实场景可以磨芯片、磨软件栈、磨集群稳定性。

AI芯片不是只看算力参数。很多人看国产芯片，喜欢盯TFLOPS，盯制程，盯是不是对标H100、H200。这个看法太粗了。真正难的是软件生态、模型适配、集群稳定、客户迁移成本。

英伟达厉害，不只是GPU厉害，更是CUDA和整个开发者生态厉害。客户买英伟达，买的是确定性。国产AI芯片要突围，最大挑战也在这里：客户愿不愿意迁移？模型跑得稳不稳？出了问题谁来解决？大规模集群能不能扛住？

昆仑芯背靠百度，至少在文心大模型、百度智能云、政企私有化部署这些场景里，有机会形成闭环。它不一定一上来就和英伟达正面打训练市场，但可以从国产推理、政企智算、行业大模型、私有化部署切进去。

这才是它比较现实的增长路径，训练市场很性感，但门槛高、客户集中、生态要求极强。推理市场没那么炸裂，但需求更分散，也更长期。未来AI真正放量，靠的不只是训练大模型，而是每天上亿次推理调用。只要模型进入搜索、办公、客服、内容生产、金融风控、政务系统，推理芯片就有持续需求。

昆仑芯如果能把推理场景打透，估值会更稳，但市场已经不会只听“国产替代”四个字了。

2025年之后，AI芯片上市潮起来了，二级市场很快就会分层。寒武纪能有高市值，不代表后来者都能拿同样估值。投资者会越来越现实：谁有订单，谁有毛利，谁有现金流，谁能规模交付，谁就能留在牌桌上。

昆仑芯的挑战也在这里。

第一，客户独立性要证明。不能上市后看半天，收入还是百度贡献大头。
第二，产品迭代要跟上。P800之后，M100、M300能不能按节奏出来，决定市场愿不愿意给中长期估值。
第三，软件生态要补课。没有生态，硬件参数再漂亮，也很难变成客户粘性。
第四，利润不能长期靠故事。AI芯片研发烧钱、供应链复杂、库存压力大，上市后市场会盯现金流质量。

说白了，昆仑芯最好的故事，不是“我要成为中国英伟达”。这个话太大，也容易被打脸。

更好的故事是：中国AI推理和政企智算需要一批可控、可交付、可适配的大模型芯片，昆仑芯是最靠近真实场景的玩家之一。

这个故事更稳，也更符合百度的处境。

结语：百度终于不只讲AI理想了，它开始拆AI资产了

昆仑芯上市，对百度来说，最大变化不是多融一笔钱，而是百度终于可以把AI投入拆成资本市场能看懂的东西。

以前百度讲AI，像是在讲未来。现在昆仑芯上市，至少有一块AI资产可以单独报价，这对百度很重要，因为百度过去的问题，从来不是没有技术野心，而是技术野心太难转化成估值。文心大模型讲了这么久，市场还是盯搜索广告；Apollo讲了这么久，市场还是嫌商业化慢；智能云讲了这么久，市场还是担心利润率。

昆仑芯如果能上市成功，并且拿到不错的估值，百度就有机会换一种讲法：我不是一家搜索广告公司顺便做AI。我是有模型、有云、有应用、有芯片的AI基础设施公司。

这句话能不能被市场接受，要看昆仑芯上市后的兑现。如果它能证明外部客户真实、收入高速增长、推理芯片放量、软件生态逐步成型，百度的估值可能会迎来一次资产重估。不是因为百度突然变成英伟达，而是因为市场终于能给百度身上的AI资产分层定价。

但如果昆仑芯上市后，还是高度依赖百度内部需求，增长靠关联采购，利润兑现慢，国产AI芯片行业又继续分化，那它对百度的帮助就会比较有限。最多是一次短期催化，不能支撑长期估值切换。

所以，昆仑芯这件事最后要看得很清楚：它不是百度卖资产，而是百度给自己找新的估值锚。

这个锚能不能扎下去，关键不在上市当天涨多少，也不在投行给多少目标估值，而在昆仑芯能不能从百度体系里的芯片公司，长成国产AI算力市场里真正独立的一张牌。

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